科技股当前投资逻辑的充分分析——兼论交易所交易基金的投资价值

中长期:中长期内,科技部门在国内生产总值中的比重显著增加空:在未来产业升级过程中,科技部门在国内生产总值中的增加值比重将进一步增加,这也将长期支持科技部门。

借鉴美国的工业发展经验,美国技术领先者在美国技术产业中国内生产总值比重上升的过程中,从漫长的牛市中脱颖而出。

短期来看:科技产业的繁荣有所回升:从宏观产业的繁荣来看,通信、计算机、电子等行业都处于自下而上或自下而上的状态,行业利润增长的必然趋势是强劲的。

流动性环境的改善有利于科技股:在国内经济下行压力大、美联储恢复宽松的背景下,国内货币政策预期将继续小幅改善。

利率下降将使增长部门相对于其他部门具有显著优势。

贸易战脱敏与科技创新委员会(Trade War Demination and Scientific Innovation Board)推出以提升科技成长委员会的风险偏好:2019年后,电子通讯委员会将逐渐对贸易战脱敏,而电脑将受益于对策并变得活跃。对创业板风险偏好的贸易摩擦抑制预计将会减少。创业板开放以来的六个月里,电子、计算机和制药行业分别上涨了34%、33%和24%,估值溢价效应显著。

科创办第一批上市公司的结构与创业板非常相似,科技增长板块的估值溢价效应将在未来继续。

科技增长部门的主导作用得到加强:就盈利能力而言,主导份额普遍优于行业。在不同的信贷周期中,龙头股的表现比成长股更稳定。在抑制贸易战的风险偏好方面,我们可以看到龙头股比整个技术增长部门表现出更加显著的脱敏趋势。从估值角度来看,龙头股估值空升至更高水平。

中国宝中国证券技术领先ETF中国宝中国证券技术领先ETF(以下简称“技术ETF”,代码“515000”)追踪中国证券技术领先指数,于2019年8月16日开始交易。

截至2019年9月17日,华宝科技交易所交易基金规模已增至61.1亿英镑,约为初始规模的6倍。过去22个交易日的平均日成交量为6.2亿英镑,二级市场流动性良好。

中国证券科技领先指数(China Securities Science and Technology Leading Index)由沪深股市电子、计算机、通信、生物技术等科技领域规模大、市场份额高、增长能力强、R&D投资高的50家领先公司组成。

该指数采用稳健性筛选、龙头股筛选和多因素得分筛选三重标准,筛选出高质量的龙头股,重点关注高增长、R&D投资强劲的高科技行业。

在2012年7月1日至2019年8月31日的样本期内,领先技术指标的年收益率为16.24%,夏普比率为0.64,表现优异。建议投资者关注华宝中正领先的技术交易所交易基金。

1 .全面分析了科技股当前的投资逻辑。这一部分主要分析了科技股的中长期投资逻辑。

从中期和长期来看,在未来的产业升级过程中,科技部门的附加值将进一步增加,占国内生产总值的比重也将进一步提高,这也将长期支持科技部门。

借鉴美国的工业发展经验,美国技术领先者在美国技术产业中国内生产总值比重上升的过程中,从漫长的牛市中脱颖而出。

在短期内,根据DDM模型,指数的涨跌取决于三个因素:宏观企业利润(分子端)、无风险利率(分母端)和风险溢价(分母端)。

当分子企业的利润上升时,分母的无风险利率下降,风险偏好上升,指数趋于上升。

上述三个因素对不同板块及其内部存量有不同的影响。

从分母方面来看,技术增长部门对利率下降和事件驱动风险偏好反弹的敏感度高于大盘。

从分子层面来看,这位技术领先者的盈利能力强于整个增长领域。

因此,在展示短期投资逻辑时,我们从以下几个方面分析科技股的投资逻辑:行业繁荣的恢复、流动性环境的改善、科技行业风险偏好的持续恢复、内部主导效应的增强。

1.1从中期和长期来看,工业升级预计将增加科技部门在国内生产总值中的比重。从中期和长期来看,国内科技产业在国内生产总值中的比重仍有很大增长空。

截至2018年,国内信息传输、软件和信息技术服务占国内生产总值的3.6%,连续七年上升。

然而,与美国等工业结构成熟的发达国家相比,仍有近2个百分点的差距。

因此,未来国内科技产业在国内生产总值中的比重仍将增加空。

从美国的发展过程来看,自20世纪70年代以来,信息产业的增加值从占国内生产总值的3.7%上升到2018年的5.5%。

随着科技产业比重的增加,科技领军企业也表现出长期牛市。

我们用美国纳斯达克100指数来代表美国技术领先股票的表现。

尽管纳斯达克100指数在20世纪90年代末和20世纪初飙升后大幅下跌,但纳斯达克100指数的表现明显优于标准普尔500指数,当1980年至2019年的时间延长时,这一差距继续扩大。

因此,从长远来看,一个大的科学和技术周期将支持科学和技术增长部门领先份额的力量,特别是在当前中国科学和技术产业的国内生产总值份额增加的情况下空。

1.2从短期来看,行业繁荣的改善、流动性环境的改善和风险偏好的恢复都有利于科技部门。1.2.1科学和技术增长部门工业繁荣的持续恢复。随着最近国务院和金融稳定委员会的例会再次加强“稳增长”调整,并提出“加大反周期调整”,短期内经济停滞和下滑的担忧大大减轻,但经济预期大幅改善的可能性也较低。因此,在现阶段,行业的繁荣和利润的确定性成为资本追求的主线。

在这一部分,我们将从宏观产业繁荣和上市公司利润必然趋势两个角度进行分析。

一方面,从宏观产业的繁荣来看,通信、计算机、电子等行业都处于从底部走出或已经从底部走出的状态。

从通信行业的角度来看,自今年2月以来,移动通信基站设备已经进入加速增长阶段,始终保持100%以上的同比增长率。

随着新工业周期的到来和抵消经济增长下滑的新基础设施的加速,预计对通信设备和基站建设的需求将进一步加强。

从计算机行业的角度来看,虽然整个软件行业的增长率仍处于谷底,但逐渐稳定的趋势越来越明显。特别是在国内替代品需求日益迫切的背景下,整个行业繁荣程度的转折点即将到来。

从电子行业来看,全球电子产业链已经升温,推动了电子行业底部的繁荣。

自今年1月以来,费城半导体指数一路攀升,创下历史新高,推动了整个电子产业链的复苏。

我们还看到,自2019年2月以来,国内集成电路产量同比增长率开始从低点上升,7月份转为负值。预计在当前全球对电子产业链需求复苏的背景下,国内电子产业的繁荣将继续从底部上升。

另一方面,从上市公司盈利的确定性来看,以通信、计算机、电子和医药为代表的科技增长行业盈利改善的的确定性更强。

我们从两个方面进行分析:增长和盈利。

一方面,上述科技创新部门呈现出强劲的利润增长趋势。

我们可以看到,在2019年年中的报告中,电信和计算机行业对母公司的净利润连续两个季度保持在30%以上,行业繁荣程度相对较高。尽管电子行业仍呈负增长,但降幅已连续两个季度收窄,业绩改善趋势更加明显。

上市公司的盈利能力来看,计算机、电子2019中报ROE(摊薄—整体法)均环比出现显著改善;医药生物和通信行业虽然略有回落,但仍然分别维持在3%和1.5%左右的相对高位。从上市公司盈利能力来看,2019年《计算机与电子》报告的净资产收益率(稀释整体法)逐月显著改善。尽管制药、生物和通信行业略有下降,但仍相对较高,分别为3%和1.5%。

总的来说,无论是从行业的业绩还是盈利能力来看,通信、计算机、电子和制药行业的业绩改善和盈利能力的持续性的确定性都很强。

1.2.2流动性环境改善有利科技股货币政策较2019年第一季度和2019年第二季度略有收紧,主要是由于第一季度经济数据超出预期,第二季度通胀预期上升,人民币贬值压力加大,预计这种情况从2019年第三季度开始将再次发生变化,对利率变化更加敏感的科技增长板块将受益。

一方面,在国内经济面临更大下行压力和美联储恢复宽松政策的背景下,国内货币政策预计将继续略有改善。

首先,国内经济下行压力增加了反周期调整的紧迫性。

第二季度国内生产总值增速放缓至6.2%,经济下行压力大幅增加。

无论生产端PMI数据连续4个月低于繁荣-萧条线,还是需求端零售总额、固定资产投资和进出口总额的增长率持续下降,都显示出加大反周期调整、降低实际利率水平的紧迫性。

第二,通货膨胀限制正在逐渐缓解。

第二季度,在“猪肉+原油+果蔬”共振的影响下,通货膨胀率上升至2.8%。

然而,水果和蔬菜主要受季节性供应的影响。自第三季度以来,水果和蔬菜价格大幅下跌。同时,原油价格长期上涨的可持续性相对较弱。在这种情况下,猪肉已经成为影响通胀水平的唯一因素。

尽管猪肉价格仍在上涨,但我们相信猪肉价格的上涨仍是可控的,无论是最近在全国例会上宣布的控制猪肉价格的五项措施,还是国家统计局(National Bureau of Statistics)通过稀释猪肉价格的权重来缓解猪肉价格对消费者物价指数的影响。

特别是,随着原油、水果和蔬菜价格回落,消费价格指数增长很难超过第二季度的水平,这缓解了国内货币政策的约束。

第三,美联储降息,为放松国内货币政策提供空间空。

美联储8月1日降息后,世界各国央行纷纷效仿,而中国没有。

然而,在8月份非农数据低于预期后,“美联储观察”(Fed Watch)显示,美国9月份降息25个基点的概率为91.2%,全年降息两次或更多的概率为80%。

随着美联储再次降息的可能性增加,人民币贬值的压力将大大减轻,这也为进一步放松国内货币政策空留下了空间。

事实上,在9月份的全国例会上,总理强调,中央银行随后的整体降息中已经确认了“迅速应用普遍和有针对性的降息等政策工具,以加快实际降息的实施”等措施。

我们判断,后续央行也可能通过调整多边基金利率水平来降低市场利率水平,货币政策持续边际改善的预期进一步增强。

另一方面,随着流动性环境的改善,利率的下降将使增长部门明显优于其他部门。

我们将10年期国债收益率与增长指数/沪深300指数进行了拟合,发现在利率下降期间,增长部门的表现往往优于大盘。

进一步观察显示,在信贷扩张和利率下降期间,增长部门的月平均增长率为1.92%,月增长概率为60%,均明显优于沪深300指数。

这也表明,在利率下降的过程中,增长部门比更广泛的市场更加敏感。

1.2.3贸易战脱敏,科技发展局开放,提升科技发展局风险偏好。一方面,贸易战的升级将降低科技成长板对风险偏好的抑制。

2018年,增长部门将受到贸易战升级的巨大影响。2019年后,电子和通信部门将逐渐对贸易战变得麻木不仁,而计算机(自主和可控)将受益于反制措施并变得活跃。对增长部门风险偏好的贸易摩擦抑制预计将会减少。

得益于电子产业链表现的释放,通信、电子等行业开始对贸易战麻木不仁。

我们可以看到,在2018年贸易摩擦升级和影响后的一个月内,通信和电子行业总体呈下降趋势和大幅下降,但在贸易摩擦两次升级后的一个月内,通信和电子行业总体呈上升趋势和大幅上升。

同时,计算机(自主可控主题)受益于贸易战升级对策,相关产业的政策支持得到加强。

我们已经看到,在两次贸易摩擦升级后的一个月内,计算机行业取得了正回报。

总体而言,贸易摩擦升级事件的影响正在逐渐减弱,该事件在2018年极大抑制了增长部门。与此同时,预计增长部门的计算机和其他部门将受益于贸易摩擦升级的对策。

综上所述,尽管中美贸易摩擦在中长期内仍将存在,但对增长领域风险偏好的抑制将越来越弱。

另一方面,科技创新板开放后的估值溢价效应也有利于科技创业板风险偏好的恢复。

在创业板上市的28家公司中,制药、通信、计算机和电子行业有13家,占46.42%。

根据创业板首日上市公司的平均市盈率,医药、通信、计算机、电子等行业上市公司的平均市盈率一般是相应行业中值市盈率的2-3倍,这一差距直到半年后才逐渐逼近,这也在一定程度上产生了估值溢价效应。

我们观察到创业板开市后半年内,电子、计算机和药品的价格涨幅分别达到34%、33%和24%,具有显著的估值溢价效应。

2019年,在第一批科技创新板块上市交易的25家公司中,48%属于医药、计算机和电子行业,与创业板第一批上市公司的结构非常相似。

同时,从科技创新板上市首日的当前市盈率来看,医药、电子和计算机行业上市首日的平均市盈率分别为81.79倍、108.15倍和133.46倍,是同期a股市场医药、电子和计算机行业市盈率(TTM中值法)的2-3倍。

自董事会成立以来的两个月里,电子、计算机、医药和生物行业跻身前五名,具有显著的估值溢价效应。

截至9月11日,计算机、电子和医药行业的市盈率分别为51.38倍、39.96倍和29.62倍。科技发展局相应行业个股的平均市盈率仍然是其价值的2-3倍,科技成长局的估值溢价效应将在未来继续。

1.2.4加强科技增长部门的主导效应(Leading Effect of the Science and Technology Growth Sector)综上所述,我们从以下三个方面进行了分析:利润提升趋势的确定性强,对流动性环境的改善更加敏感,对贸易战不敏感,以及科技增长部门中同类行业的估值溢价效应,发现以通信、电子、计算机等行业为代表的未来科技增长部门具有显著优势。

事实上,从长远来看,技术领导者在长期表现更好。

参照2019年8月底中国证监会科技领先指数成分股信息,我们以其50只成分股作为科技领先股的代表,与整个成长股进行比较。

就增长而言,科技行业的领先份额总体上优于该行业。

我们观察到,就业绩而言,前五大行业股票返还给母亲的净利润增长率连续两个季度普遍提高或保持了相对较高的增长率。

除通信行业多头股净利润增长率外,其他行业多头股净利润增长率明显高于行业水平。

从盈利能力的角度来看,技术增长领先者投资组合中单只股票的净资产收益率(Delution-Total Method)明显高于行业水平,呈现出持续复苏的趋势,这也显示了技术领先者相对于行业的强大盈利能力。

在利率敏感性方面,虽然信贷扩张期技术部门和增长部门的月平均涨幅和涨幅概率差异不大,但信贷收缩期技术部门的月平均涨幅和涨幅概率明显优于增长部门,甚至优于沪深300指数,因此技术部门的长期表现更加稳定。

在抑制贸易战的风险偏好方面,我们可以看到龙头股比整个技术增长部门表现出更加显著的脱敏趋势。

在2018年前两次贸易摩擦升级冲击后,科技行业的主要股票在事件发生后一个月内分别下跌4.66%和13.56%,明显优于大盘,与增长行业的表现几乎没有什么不同。然而,在2019年经历近两次冲击后的一个月内,科技板块的龙头股票都取得了正收益,优于沪深300指数和增长板块的趋势越来越明显。这种更显著的脱敏来自于其性能释放的显著优势,这有利于其未来风险偏好的持续恢复。

从科创银行的估值溢价效应来看,科技龙头股票与行业相比可能有空的估值涨幅。

我们在前一节提到,科学创新委员会的成立将对相关行业产生强大的估值溢价效应。

截至9月11日,通过比较,我们发现在科技龙头股票中,除了市盈率中值高于行业水平的医药类和电脑类股票外,市盈率中值低于行业水平且远低于技术板块对应的行业平均市盈率的电子龙头股票,估值溢价空较高,资本偏好较高。

综上所述,在科技股未来将继续占据主导地位的背景下,科技领军企业有望继续以更稳定的业绩、更稳定的收入和更强的资本偏好超越增长型行业。

2中国宝中国证券技术领先ETF中国宝中国证券技术领先ETF(以下简称“技术ETF”,代码“515000”)追踪中国证券技术领先指数(以下简称“技术领先”),初始发行规模为10.4亿,将于2019年8月16日上市交易。

截至2019年9月17日,华宝科技交易所交易基金的份额已增至52.4亿股,约为初始份额的5倍。其目前规模为61.1亿英镑,约为最初规模的6倍。过去22个交易日的日平均成交量为6.2亿英镑,二级市场流动性良好。

2019年8月16日至9月17日,华宝科技ETF在标的股票ETF中的排名从13/56升至5/56,期间累计涨幅为13.7%。其净值表现与中国证监会领先技术指数的净值非常接近。

中国证券科技领先指数(China Securities Science and Technology Leading Index)于2019年3月发布,由沪深股市50家规模大、市场份额高、增长能力强、R&D在电子、计算机、通信和生物技术领域投资高的领先公司组成,反映沪深股市科技领域领先公司股票的整体表现。

2.1多重筛选确保组成库存的质量。科技领先指数以电子、计算机、通信、生物技术等科技领域的股票为样本进行筛选,采用稳定性筛选、龙头股票筛选和多因素评分筛选三层筛选标准,确保所选样本股票安全、有代表性、增长良好。

稳定性筛选主要排除估值过高、每股收益为负、过去三年R&D投资复合增长率为负的股票,以防止所选股票过于“昂贵”或盈利能力差。主导股票的选择是为了确保技术产业中各组成股票的代表性。为了提高选股的稳定性,技术指数采用过去一年平均日总市值和营业收入(TTM)两个排名的算术平均值作为综合排名进行选股。多因素维度侧重于成份股的增长。除了利用收入增长率和净利润进行筛选外,还增加了研发支出占营业收入的比例,以确保科技类股有持续研发的能力。

2.2基准指数的组成部分具有足够的流动性,适合纳入交易所交易基金。截至2019年8月31日,科技领先指数各组成部分在整个市场的分布情况如下。共有23个成分来自沪深300指数,占科技领先指数总权重的70%,19个成分来自中国证券500,约占22%,4个成分来自中国证券1000,约占4%。

与市场上主要的大盘指数相比,领先科技指数成份股的平均总市值为518亿元,高于中小企业板、创业板和中国证券500指数。

根据过去三个月的平均日成交量,股票市场分为五组。截至2019年8月31日,领先科技指数中96%的股票按股票权重计算,在最高20%的组别中。

总体而言,科技领先指数的组成部分具有较大的市场价值和足够的流动性,适合覆盖交易所交易基金产品。

由于ETF产品必须在一级市场和二级市场维持折价溢价区间,如果标的成份股有足够的流动性,将有利于缩小折价溢价区间,降低ETF交易成本。

2.3重点高新技术产业根据指数成份股权重统计,截至2019年8月31日,电子、计算机、制药、生物等行业领先科技指数的配置比例最高,分别为37.0%、31.6%和20.7%。

用股票的总市值来计算各行业领先科技股的市值比例,可以看出领先科技股主要来自电子和计算机行业,约占所有行业的30%。此外,领先的技术股在通信、制药和生物行业也有一定的配置。

2.4关注R&D投资。2018年度报告用于计算领先科技指数成份股和全市场份额占营业收入的R&D总支出比例(以下简称“R&D投资比例”),不同R&D投资比例范围的份额比例如下。

2018年,该市73%的股票的R&D投资比例低于5%。但是,由于稳定性筛选和多因素评分筛选中包含了R&D筛选,只有18%的股票R&D投资率低于5%,大多数股票R&D投资率在5%~20%之间。

2.5成份股的高增长以成份股单季净利润对其母公司的同比中值增长率为增长指数,可以看出,从2019年第一季度到第二季度,科技领先指数单季净利润同比增长率均在15%左右,高于中小板指数,具有较高的增长率。

2.6土地链接基金对技术领先指数组成部分的近期偏好;利用2019年3月至8月底技术领先指数(Technology Leading Index)各组成部分的数据,计算出技术领先组成部分在国联股份中的总市值和市值比例。

从下图可以看出,龙通系统技术领先指数的市值和持股比例最近一直在不断增加。5月底,龙通系统科技领先指数持有的股票市值为747亿股,占8.02%,8月底,科技领先指数持有的股票市值升至995亿股,占9.10%,反映出近期资金向北投向科技类股的偏好。

2.7 2012年7月1日至2019年8月31日样本期科技领先指标表现突出。科技领先指标年回报率为16.24%,夏普比率为0.64,超过其他基础广泛的指标,业绩优异。

从净值来看,领先技术指标在样本期内可以长时间击败其他基础广泛的指标,具有较高的投资价值。建议投资者关注华宝中正领先的技术交易所交易基金。

从长远来看,科技产业的大循环已经到来,科技产业在国内生产总值中的比重预计将继续上升,带动整个行业的实力。

从短期来看,当前科技产业的繁荣正在改善,信贷扩张有利于科技股、电子、通信等部门逐渐对贸易战不敏感,而计算机正从反制措施中受益并积极发挥作用,科技增长部门的主导作用得到加强。

科技产业有望迎来新一轮投资机会。

中国证券科技领先指数(China Securities Science and Technology Leading Index)由沪深股市电子、计算机、通信、生物技术等科技领域规模大、市场份额高、增长能力强、R&D投资高的50家领先公司组成。

该指数采用稳健性筛选、龙头股筛选和多因素得分筛选三重标准,筛选出高质量的龙头股,重点关注高增长、R&D投资强劲的高科技行业。

2012年7月1日至2019年8月31日的样本期内,领先科技指数的年收益率为16.24%,夏普比率为0.64,表现优异。

华宝中国证券科技领先交易所追踪中国证券科技领先指数,并于2019年8月16日开始交易。

截至2019年9月17日,华宝科技交易所交易基金规模已增至61.1亿英镑,约为初始规模的6倍。过去22个交易日的平均日成交量为6.2亿英镑,二级市场流动性良好。建议投资者密切关注此事。

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